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□ 上海君澜律师事务所 赵嘉炜 张佳芸
投资保底协议作为吸引资金、降低投资者顾虑的常见安排，广泛存在于各类资产管理、私募投资及金融产品之中。然而，此类协议的性质、效力及相应后果，在实践中也常常引发争议和纠纷。笔者简要梳理了我国现行法律框架下的常见投资保底协议，分析其效力认定的法律逻辑，并阐释协议无效可能引发的法律后果。
常见类型
投资保底协议，是指在投资法律关系中，一方融资主体（通常为资金募集方、资产管理人或者上市公司控股股东、私募基金管理人等）向投资者作出的，保障其投资本金安全或承诺最低收益水平的协议。
简单来说，就是当投资收益没有达到协议约定标准或者约定金额时，融资主体承诺补足差价，使得投资者的收益不低于约定。
投资保底协议的核心特征在于，试图通过合同约定排除或转移本应由投资者承担的固有投资风险，从而形成一种“刚性兑付”的预期。
实践中，最常见的投资保底协议有以下五种类型。
1.本金保障型：承诺人保证在投资周期届满时，返还投资者的全部初始本金，无论底层资产的实际盈亏状况。
2.固定收益型：承诺人保证投资者每年或最终获得某一固定比例（如年化8%）的投资回报。
3.差额补足型：承诺当投资的实际收益低于某一预设标准（基准收益率或优先级收益）时，由承诺人向投资者支付差额部分。
4.回购承诺型：承诺在特定条件（如投资期满、项目未达标）触发时，以约定价格（通常为本金加固定收益）回购投资者持有的份额或权益。
5.债务加入或保证型：由项目方股东、实际控制人或第三方机构为投资者的本金及收益提供连带责任保证，实质上构成一种变相保底。
而根据“投资保底”的实现方式，投资保底协议又可以分为以下几种形式。
第一种是明确保本保收益，即约定到期后保证返还投资者全部本金，并支付固定收益。
第二种是差额补足，即当投资项目达到约定期限、清算或退出时，实际获得分配金额低于约定目标收益，由保底义务方补足差额部分。
第三种是回购，即约定目的公司或项目没有达到一定目标（如上市或并购等）时，投资者有权要求保底义务方按照投资本金加上一定利息的价格，买回投资者持有的股权。
效力认定
根据投资保底协议的具体内容，法律对其效力的认定也有所不同。
司法实践中，对投资保底协议的效力存在争议的主要有以下几种情况。
首先是上市公司与投资者签订定增保底协议。
上市公司定向增发中，由上市公司本身、控股股东、实际控制人或主要股东与投资者签订投资保底协议，承诺差额补足的形式长期以“抽屉协议”形式存在。
至于“保底”方式，最为常见的是固定收益补足，另一种则是到期后按照特定价格回购。
但根据相关法律规定，此类投资保底协议很可能被认定无效。
根据《证券法》第三条规定：证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。
《最高人民法院印发〈关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见〉的通知》第九条进一步明确：
上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。
据此，上市公司作为交易信息披露方，对保底协议采取不披露的“抽屉协议”形式签署，违背公开原则，并且破坏了股东之间权利平等的基本原则，存在破坏市场交易公正性的风险。
实务中，亦有案例以“违反法律法规的强制性规定”为由认定此类合同无效。
其次是私募基金与特定投资者签订的保底协议。
私募基金面向特定投资者发售份额，原则上为商事主体之间的自治性活动。但在实践中，私募基金与投资者签订的保底协议效力存在较大争议。
有观点认为，该保底协议是基于双方意志自主达成，只要不违反法律、行政法规的强制性规定，应为有效。
但也有观点认为，一方只享收益不担风险，违背了商事交易在承担风险的同时享有收益这一基本原则，应属无效。
最后是非金融机构与投资者签订的保底协议。
对于非金融机构主体间的保底协议，法院的审查更为个案化，通常遵循以下路径：
首先，法院会探究真实法律关系，通过穿透协议表面形式，审查协议权利义务是否对等。例如，合伙协议或者联营协议的保底条款，假如违反利益同享、风险共担的基本原则，很可能认定保底条款无效。
其次，法院会审查此类保底条款是否违背法律关系的基本原则或市场规律，例如对于委托理财协议，有些法院认为保底条款不仅违背了委托人自担风险的基本原则，也违反了资本市场中风险和收益共存的客观规律，加大了市场泡沫及市场风险，认定保底条款无效。
无效后果
我国《民法典》第一百五十七条明确：“民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。”
投资保底协议被认定无效后，应当根据当事人各自的过错程度，遵循“过错与责任匹配”原则，由当事各方承担相应的责任。
首先是保底义务方的过错。
在保底协议被确认无效的情况下，保底义务方通常承担主要过错责任。
因为保底义务方作为专业机构或优势方，其过错主要体现在明知或应知法律与监管规则对保底行为的禁止性规定，仍通过保底协议吸引投资、利用信息不对称诱导投资者、未充分揭示投资风险而片面强调“安全保障”等方面。
在金融机构违规保底案件中，法院普遍认定其过错程度达到70%至90%。
其次是投资者的过错。
投资者虽为被保底方，但在特定情形下亦存在过错。比如，明知保底协议违规仍积极追求、作为合格投资者未尽审慎注意义务、主动要求或诱导对方作出违规承诺等。
当投资者存在上述情形时，法院将相应减轻保底方的赔偿责任，通常判令投资者自担20%到30%的损失。
结语
投资保底协议的效力认定及其法律后果，体现了法律在尊重意思自治与维护金融秩序之间的平衡。随着我国金融市场监管的不断完善和司法实践的持续发展，对投资保底协议的规制将更加清晰明确。
各方市场主体应当增强法律意识，合规开展投资活动，共同促进资本市场健康发展。