中介机构“看门人”角色演化的治标与治本

　　□黄  韬

　　2025年1月10日，国务院发布了《关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》（以下简称《规定》），并于2月15日起正式实施。较之《证券法》和以往其他关于证券市场中介机构监管的法律规范，此项《规定》最引人瞩目的内容在于严格限制了中介机构服务收费的方式，不允许服务收费与企业上市结果进行挂钩，可谓是对行业收费习惯模式的根本性颠覆。

　　在境内外的证券市场实践中，中介机构的收费与服务结果部分挂钩的现象并不鲜见，这一收费模式为中介机构提供了高效服务的制度激励，形成了与融资企业收益共享、风险共担的激励兼容关系。对比之下，此次国务院出台的《规定》其目标是提升中介机构在证券市场上执业的独立性，扮演好“市场看门人”角色，避免因追求商业利益而背离职业操守。

　　如何理解中介机构在证券市场中的作用，需要全面审视其“双重”角色。一方面，中介机构受雇于融资企业，收费与融资结果挂钩是商业关系的自然延伸。另一方面，由于公众投资者与融资企业之间巨大的信息不对称使得前者极易成为财务欺诈活动的潜在受害方，也因此中介机构被市场和法律要求扮演“看门人”角色，以保护普通投资者免受欺诈。一旦服务收费与融资结果紧密挂钩，就可能发生中介机构纵容融资者造假的情形。

　　需要追问的是，证券市场中介机构“服务者”和“监督者”的双重角色是否必然存在冲突而不可调和，以至于必须通过强制性的外部监管规则加以约束和调整？

　　追溯中介机构“双重角色”的起源，会发现“市场看门人”的职责最初并非来自法律的要求，而是市场自身演化的结果。由于证券市场中公众投资者较之融资企业巨大的信息劣势，融资者很容易产生一次性博弈下的机会主义倾向。而为了解决这一问题，为融资企业提供服务的中介机构自然而然地充当了将交易中的单次博弈转化为多重博弈的角色，这就是“市场看门人”的最初起源。

　　“市场看门人”的底层制度逻辑是“市场声誉机制”，而非“强制性行政监管”。比起可能“骗一把就跑路”的融资企业，需要通过在市场上长期服务而获利的中介机构更在乎自己的名声与品牌，因此才有动力为了积累自身的声誉价值去监督融资企业的信息披露行为，从而在客观上保护公众投资者。

　　因此，证券市场中介机构所扮演的“服务者”与“监督者”的双重角色并非天然冲突，市场声誉机制的确立会让中介机构内生出自我协调“双重角色”的行为模式。当然，上述结论的成立取决于市场声誉机制的完善程度，以往曾经发生的安达信（安然事件）和普华永道（恒大事件）案例也时刻提醒着我们，“看门人”也需要被监督和约束。

　　回到此次《规定》所创设的关于中介机构收费模式转换这一焦点，若市场声誉机制可以充分发挥作用，对收费模式的强制性干预似乎并无介入的必要。但在我国证券市场的声誉机制尚未完善并形成强有力的约束时，通过强制性的行政监管手段来实现特定的利益协调与监管目标间的平衡似乎也有一定的现实合理性，《规定》正是一种特定时空条件下出台的“治标”之策。

　　不同于域外发达国家或地区，我国证券市场的制度沿革有着独特的发展路径，中介机构“市场看门人”角色也并非来自于市场的演化，而是法律和监管的要求。

　　在我国证券市场的“前注册制”时代，行政性审核机制的存在决定了各类中介机构无需充当最终的“看门人”。在所有交易都被纳入严格行政监管控制的阶段，中介机构双重角色的冲突天然受到一定限制，最典型的表现就是股票发行的规模和市盈率水平往往都会受到监管者的严格控制。

　　而随着新《证券法》的实施以及注册制时代的到来，发行审核权逐步交还给市场，交易价格或者融资规模管制也逐步松动，中介机构的“看门人”角色由此显现，如何协调好“服务者”与“监督者”的关系开始成为需要直面的问题。在双重角色之间的冲突骤然加剧的背景下，中介机构的服务收费若与融资结果过度绑定，就会使得当下的监管者和投资者对中介机构成为欺诈“共谋者”的预感或担忧更加强烈。

　　《规定》的出台可以说是极具“中国特色”的中国证券市场法律规则演变过程中的必然产物，但从长远视角着眼，让我国证券市场上的各类中介机构切实扮演好“看门人”角色，成为投资者保护工作中的重要力量，显然需要另寻“治本”之策。在继续深化注册制改革“把选择权还给市场”的同时，还要系统性重构行政监管与市场力量的关系，培育以声誉机制为核心的市场自律生态。如此，方能推动中介机构实现“服务者”与“监督者”双重角色的平衡，成为投资者保护体系中不可或缺的称职的“看门人”。

　　（作者系浙江大学光华法学院研究员、博导）